销量逆势增长31%!在这条产业链上,怎么做到的?

发布时间:2020-09-23 聚合阅读:
原标题:销量逆势增长31%!在这条产业链上,怎么做到的?微信公众号并购优塾(moneyC2C)首发,更多文章可微信关注我们的公众号并购优塾。今天要研究的这个赛道...

原标题:销量逆势增长31%!在这条产业链上,怎么做到的?

微信公众号并购优塾(moneyC2C)首发,更多文章可微信关注我们的公众号并购优塾。

今天要研究的这个赛道,近期波动较大。赛道中的龙头公司,从低点的3港元/股,上涨至高位的6.73港元/股,涨幅124%。

图:走势 (单位:港元)

来源:wind

它就是:TCL电子(1070.HK)。

2020年第二季度,在全球电视机销量同比下滑4.9%的背景下,TCL品牌电视机销量同比逆势增长31.6%。在618年中大促,TCL电视获得全渠道销售冠军,全品类成交额突破20亿。

并且,据Omdia数据显示,TCL品牌电视机销售量市占率,由去年同期的9.4%提升3.3个百分点至2020年第二季度的12.7%,排名超越LG,跃升至全球第二名。

看到这里,几个问题随之而来:

1)全球电视出货量基本稳定的情况下,电视品牌厂商未来的增长驱动力在哪里?

2)面对互联网电视品牌,以内容为主体,硬件走定制、代工,突出性能等玩法圈粉,本案如何走出一条突围之路?

3)本案股价大幅上涨后,目前的估值水平,是贵了,还是便宜了?

今天,我们就从本案TCL电子入手,来研究家电行业的产业特征,以及这条产业链的建模逻辑。

— 01 —

███████

龙头,模式

TCL电子,于1999年在港股上市,主业包括生产、销售彩电、智能家居产品以及提供互联网平台运营服务。控股股东为TCL控股,通过TCL实业间接持股53.33%。

图:股权结构 (单位:%)

来源:兴业证券

值得注意的是,6月29日,本案TCL电子宣布,将电视机代工业务(上图茂佳国际)剥离,作价人民币25亿元。然后,再购入TCL通讯(手机等业务)100%股权,作价人民币15亿元,预计2020年9月完成并表。交易完成后,TCL电子将获得约人民币10亿元的交易收益。

从历史收入结构来看,其收入的95%以上来自电视机,包括各种类型的智能电视机、4K电视机、曲面电视机,且以55寸以上的大尺寸电视机为主。另外,互联网业务则占比约2%,主要是由子公司雷鸟科技负责国内的终端运营业务,以及跟国外的互联网巨擘如Google、Roku及Netflix合作获得收入。

图:收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

电视机业务贡献90%以上的毛利,此外,互联网业务的毛利率也较高,2019年贡献毛利约5%,2020H1毛利贡献增至8.8%,其他主要包括智能家居、智慧商显等业务的收入。

图:毛利结构(单位:%)

来源:塔坚研究

从销售区域来看,海外市场在销售量上占比从2018年的60.3%,一直呈上升趋势,至2020H1的72.6%。本案深耕海外市场多年,秉持全球化战略布局,主要覆盖北美、欧洲,以及南美、东南亚、澳洲等新兴市场。

图:收入结构(分地区)(单位:%)

来源:塔坚研究

来看看这门生意的赚钱能力:

2017年至2019年,其营业收入分别为408.22亿港元、455.82亿港元、469.91亿港元;净利润分别为7.97亿港元、9.35亿港元、23.25亿港元;经营活动现金流净额分别为7.46亿港元、20.73亿港元、22.18亿港元;毛利率分别为 15.44%、15.25%、17.39%;净利率分别为1.92%、2.04%、4.94%。

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为12%,净利润年复合增速为131.9%,净利润增速较高,主要是2019年收购带来的公允价值重估收益增加所致,扣非归母净利润复合增速33%。

但是,考虑本案剥离了电视代工业务(2020年8月底完成出售),所以前期数据的参考意义可能要打折扣。从2020年上半年重列后的数据看:

受卫生事件影响,2020年上半年,营业收入为172.77亿港元,同比下降3.1%,税后净利润为5.23亿港元,同比下降59.9 %,毛利率为20.5%,净利率为3.32%。

2020年二季度,其收入同比增长36.6%,净利润同比下降52.3%,扣非归母净利润同比增长116.3%,实现逆势增长(2019年第二季度,包含了雷鸟网络科技44.44%股权公平价值重估产生的一次性收益7.9亿港元)。

从产业链来看,本案处于液晶显示产业链的下游,行业中显示屏(包括面板模组与背光模组)普遍占电视成本的60%-70%左右,其中:

图:液晶显示产业链

来源:海通证券

上游——是材料、设备、组装零件厂商,包括玻璃基板、彩色滤光片、偏光片、液晶材料、驱动 IC、背光模组等,代表公司主要是国外厂商,有:康宁(玻璃基板)、UDC、陶氏化学、LG(发光材料)、住友化学(偏光板)、Tokki(蒸镀封装设备)、阿斯麦(显影刻蚀)等。

原材料领域,目前国产占比仍然偏低,其中,偏光片主要有三利谱和盛波光电,液晶材料国内有和成显示、诚志永华、八亿时空等,玻璃基板有彩虹股份、东旭光电;光学薄膜有道明光学等,以及OLED材料领域的万润股份。

中游——面板制造,代表公司有三星、LG、索尼、TCL科技、京东方等,行业集中度较高,CR5占比92%。

下游——终端应用,包括手机(占比4%)、电视(占比77%)、电脑(占比17%)等传统终端,以及车载、可穿戴设备等新兴应用领域。代表公司:三星、LG、TCL电子、海信、联想、苹果、小米等终端厂商。

整个液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布,上游原材料以及元器件技术含量高,因此附加值是整个产业链中较高的;而下游的终端客户,由于拥有品牌和渠道优势,也能取得一定的产品附加值;而中间的面板制造环节毛利率较低,约为-20%-30%。

以上产业链和业务模式,形成了如下财报结构:

产业链上游、中游,固定资产占比较高,尤其是中游面板厂商,京东方、LG的固定资产比重高达60%以上。下游品牌厂商应收账款、存货占比较高,其中,苹果、小米投资类资产占比较高。

图:资产负债表结构(亿元)

来源:塔坚研究

盈利能力方面,上游材料厂商毛利率较高,其次是下游品牌厂商,尤其是苹果;中游面板厂商由于产品存在明显周期,盈利存在波动。

图:利润表结构(亿元)

来源:塔坚研究

接着,来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据:

图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行ROE对比(单位:%)

来源:塔坚研究

图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行业毛利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:净利润及经营活动现金流(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:现金流(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:资产结构 单位(亿元)

来源:塔坚研究

图:股价与可比乘数(单位:元、倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,可以发现:本案的毛利率、ROE都在不断提升,资本支出、营运资本的支出很少,经营活动现金流整体表现较好。那么,重要的问题来了——如果将TCL电子放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这家公司做建模,应该从什么地方入手?

— 02 —

███████

同行业,回报分析

本案近三年含ODM业务的ROE为11.57%、10.85%、21.34%;ROIC为8.87%、8.8%、18.83%;ROA为3.51%、3.48%、7.41%,这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较:

图:回报对比(单位:%)

来源:塔坚研究

从历史数据看,本案回报水平处于行业中较高水平,主要是净利率、总资产周转率较高。从影响ROE的核心指标来看:

净利率——本案TCL电子的净利率较高,主要是其管理费用率、财务费用率较低,以及2019年非经常性损益增加。

总资产周转率——本案TCL电子的总资产周转率较高,主要是其固定资产、存货周转效率较高。

权益乘数——四川长虹、创维集团的权益乘数较高,主要是补充营运资本的银行借款较多。

图:ROE因子(2019年)

来源:塔坚研究

接下来,我们将分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产情况、收益以及营运效率情况。

图:同行业财务数据对比

来源:塔坚研究

根据以上三张表,我们认为,这个行业的核心资产是应收账款,如果按照一单位核心资产带来的现金流来看,海信视像、TCL电子表现较好。

注意,上述回报分析中以过去三年财务数据为基础,未考虑2020年6月剥离的代工业务,以及即将注入的TCL通讯业务,后续我们需要持续跟踪业务变化对回报水平的影响。

看完回报,未来增长逻辑如何?我们继续进行建模分析。

— 03 —

███████

增长,拆解

从历史收入增速看,2013年至2016年,受互联网电视冲击影响,本案收入呈下滑趋势,但2017年收入大幅上涨。

图:历史收入情况(右轴折线为同比增速)

来源:塔坚研究

对比同行业来看,行业整体增速同样放缓,主要与家电下乡及互联网电视透支国内市场增长有关。而2017年至今,本案增速处于较高水平。

图:同行业厂商收入增速

来源:塔坚研究

回看2017年,当年收入增长22%(含ODM业务),驱动主要来自海外电视机销量的增长,海外市场销量同比增加33.5%至1407万台,而国内市场LCD电视机销售量同比微跌2.7%。

至此,对于本案的收入测算,我们采用以下方法:

电视机收入=电视机销量*销售均价

其中:电视机销量=全球电视出货量*市占率

互联网业务收入,由于占比较小,直接采用增速法预测。

上述核心变量,我们挨个分析。

— 04 —

███████

电视出货量

电视作为成熟产业,近10年出货量保持在2亿台上下,一般偶数年有体育赛事拉动。2019年,全球电视出货量约2.2亿台,2015-2019年复合增速为-0.12%。

图:全球电视出货量

来源:国盛证券

预计受卫生事件影响,2020年销量有所下滑,statista预测2020年全球液晶电视出货量为2.02亿台,同比下降6%。

此处,我们假设2020年出货量为2.02亿台,由于2020年的赛事(如奥运会、欧洲杯等)均推迟到2021年,多重赛事叠加,假设2021年电视出货量达到2.25亿台,之后保持2018年至2020年均值2.15亿台。

— 05 —

███████

电视,市占率

2013年至2019年,三星、LG、TCL的全球出货量复合增速,分别为-0.04%、-0.06%、5.75%。其中,三星、LG基本保持平稳,而TCL保持增长势头。

图:出货量市占率

来源:塔坚研究

值得一提的是,2020年二季度,本案TCL品牌电视销量超越LGE,跃升至全球第二。

图:2020年二季度市占率

来源:公司业绩报告

分区域来看,二季度海外市场销量420万台,同比逆势增长40.4%,环比增长35.1%,上半年在全球19个国家销量排名前茅,海外市场份额同比增加1.7个百分点。

图:2020年二季度海外市场市占率

来源:公司业绩报告

2020年二季度,国内市场销量161万台,同比增长13.1%,环比增长38.2%,TCL品牌电视销量仅此于小米(17.1%),排名第二(14.6%),份额同比上升4个百分点。

看到这儿,影响市占率的两个问题来了:

1)本案TCL电子在海外市场的销售策略是什么,竞争优势在哪里,市占率提升的势头能否保持?

2)国内市场竞争激烈,小米等互联网品牌的加入,对本案及行业竞争格局的影响如何?

我们针对国外市场、国内市场分别来看。

— 06 —

███████

国内市场

2008年至2013年,家电下乡、以旧换新和节能补贴等一系列政策,较大程度透支了彩电需求,市场需求持续低迷。

随后的2013年至2016年,乐视、小米推出的“内容+服务”模式的互联网电视机,以低于竞品3000-5000元不等的价格,对黑电传统硬件定价模式展开冲击,使黑电行业的竞争进一步加剧,2014年、2015年互联网电视市占率分别达到6%、10%。

根据中怡康的统计,2014年至2017年,国内彩电零售量和零售额连续负增长,2019年零售量同比下滑2.6%。

图:来源:中怡康、国泰君安

回到本案TCL电子,不考虑代工业务,2018年、2019年,TCL品牌中国市场销量分别为703.4万台、717.9万台,同比增长2.1%,实现逆势增长。原因是:

1)聚焦中高端产品,错位竞争

相比销量,TCL在国内市场更加注重销售额,即推动中高端市场产品销售(提升ASP和毛利率),而不是通过价格战获得市场份额。

2018、2019年,其智能产品占比为82%、82.9%,4K产品占比为54.1%、59.9%,55寸及以上大屏占比为43.1%、45.7%,产品结构持续优化。2020年618年中大促期间,TCL全场景AI电视销量同比增长230%,75寸以上大屏电视销量同比增长300%。

小米等互联网企业主要在中低端领域占领市场份额,TCL为其代工32寸等中小型尺寸电视机。TCL的自主品牌主攻55寸及以上的中大型尺寸和中高端电视机,形成一定错位竞争。这点从小米零售量、零售额的排名也可以看出来(零售量NO.1 VS零售额NO.4),小米的零售价格整体低于海信、TCL、创维。

2)产业链一体化优势

整个TCL集团实现“面板+模组+整机”产业链一体化整合,本案作为整机厂商,优势主要体现在两方面:

一是,加强供应链效率和成本控制能力。市场上面板约占电视成本的60%左右,上游原材料的稳定、可靠供应,很大程度上决定了产品的成本和毛利率。(维持存货低位,随时根据市场需求从华星光电进货)

二是,通过缩短生产周期,加快新产品上市时间,有利于获取产品更新换代初期的高利润,从而改善盈利水平。本案在2020春季新品线上发布会,携TCL C8至臻QLED TV、P9好莱坞剧院电视、V8全场景AI电视三大系列13款超大屏新品亮相,从临场感、沉浸感、音画表现方面为用户提供多种选择。

综上,在国内市场,本案TCL电子侧重盈利能力的提升,凭借技术、上游优势、产品创新等,与小米等互联网电视进行差异化竞争。

国内竞争激烈,除了差异化竞争,是否还有其他破局之道?

— 07 —

███████

海外市场,竞争策略

2014年至2019年,本案海外电视销量(含ODM业务)同比增速分别为6%、12%、30%、33.5%、29.47%、26.1%,增速持续高于国内市场。

与同行业相比,2019年,本案海外收入比重处于较高水平,其中TCL电子(60%以上)>海信(40%)>创维(30%)>长虹(25%)。

图:国内外销量及增速 (单位:千台、%)

来源:塔坚研究

根据公司年报中披露的地区资料,从销售额来看,本案北美地区销售收入占海外比重,从2014年的5%,上升至2019年的39%,增速远高于海外其他地区,市占率上升至第二。2020年1至6月,销量排名美国市场前二,市占率同比提升1.4个百分点。

研究其在北美市场取得成就的原因,有助于研判其未来在全球进一步成功扩张的可能性。作为消费品,竞争优势一般离不开渠道、品牌,我们以此为出发点寻找海外市场的竞争逻辑。

1)品牌

北美的娱乐产业全球领先,TCL电子在北美的营销便以娱乐营销为主,比如赞助知名脱口秀艾伦秀,Rose Bowl玫瑰碗、NBA森林狼队;进行好莱坞大片植入,冠名TCL好莱坞大剧院等,通过多元营销加速消费者对TCL品牌的认知,提升品牌形象。

2)渠道

2014年开始,本案先后进入了Amazon、Walmart、Costco、Sam’s Club、Target和BestBuy等主流渠道,目前已经覆盖美国90%左右的零售渠道。

美国的零售渠道代表消费者,掌握至高话语权,同时承担商品滞销风险,因此对入店产品要求严格,尤其是山姆、Costco这类高端卖场,那么,TCL电视是如何获得渠道商、顾客的认可?

a)性价比——2019年,本案超越美国本土高性价比电视厂商Vizio,成为销售量排名第二的电视品牌。比较Best Buy渠道的销售价格,可以发现,Vizio的产品价格基本要比本案高出$30-$350不等,TCL的产品更具性价比。

b)售后服务——TCL在美国市场采取“美国总部+菲律宾售后电话中心+合作的场内维修商”的三角形售后体系,有效满足90天无理由退货,甚至无限期无理由退货的需求。并在2015年组建自己的售后服务团队,来代替之前的第三方售后团队。

c)与ROKU合作——Roku是美国广受欢迎的流媒体分销平台,拥有4300万活跃用户,作为内容平台,可以同时播放电视节目和YouTube、Amazon Prime、Netflix、disney+、Hulu、HBO等多家流媒体内容,可以使用单一账号打通其所支持的所有流媒体平台。

从用户增长看,Roku增速明显摇摇领先于Sony PS、三星的tizen、微软的xbox、谷歌的安卓、amazon fire tv、苹果tv等竞争对手,并在拉开差距。

图:2016到2019年美国平台用户增长趋势

来源:Strategy Analytics

本案通过与流媒体巨头ROKU合作,联手推出TCL品牌的ROKU电视,TCL做硬件,ROKU提供内容和操作平台。实现内容对硬件的反向引流,迅速扩大用户群体,占领市场份额。

ROKU于2017年上市至今,3年时间股价上涨10倍有余,来感受一下它的画风:

图:Roku股价图

来源:wind

至此,依靠全产业链布局带来运营成本和效率优势,和美国市场的标杆效应,欧洲市场、新兴市场有望复制北美成功道路。接下来,我们看一下新兴市场的情况。

— 08 —

███████

新兴市场:印度

2019年,新兴市场增长同样迅速,销量同比提升40.8%,其中,印度、阿根廷、澳大利亚和俄罗斯,全年同比增幅分别达151%、121%、79%和46%,我们重点看一下增速更高的印度市场。

印度人口约13亿人,但电视庭的渗透率仅64%左右,其中液晶电视的渗透率仅有14%,多数家庭还停留在CRT电视,市场空间较大。

根据Counterpoint Research数据,本案TCL电子在印度市场的市场份额位列第5位,仅次于小米(27%)、LG(14%)、三星(10%)、索尼(9%)。本案的竞争策略我们从品牌、渠道来看:

1)品牌方面,体育营销效果显著,用户转化率高

本案在印度市场采取TCL和雷鸟的双品牌策略,其中,TCL品牌电视对标三星和LG,而雷鸟对标面向年轻人的小米等互联网品牌。

2019年IPL赛季,TCL成为印度IPL板球联赛Delhi Capitals板球队的官方赞助商。数据显示,印度13亿多人口中有7亿人一年至少打4次板球,85%的人会关注板球赛事,可见板球的影响力。在板球比赛期间,线下专卖店问询、购买TCL彩电的比以往增加25%以上。

2)渠道方面,目前TCL电视在印度的合作经销商,包括印度电商巨头Flipkart,以及Amazon,Reliance Digital和印度知名家电连锁店Croma等,实现了主要电视销售渠道线上线下全覆盖。

由于印度的政治文化环境较为复杂,本案先与印度电子商务平台巨头Flipkart合作,通过线上渠道销售,降低回款风险。

雷鸟电视、以及TCL Channel内容资源,注重本土化发展,与印度本土的Yupp TV,Eros Now,Flickstree,以及Netflix、YouTube等国际内容提供商达成合作,同时加入部分华语电影内容。

综上,本案通过因地制宜的营销策略,在北美市场、新兴市场不断提升市场份额,证明了其自身比较强大的整体能力。

综上,我们对本案的全球市占率进行预测,假设其远期市占率提升至20%,达到目前三星的水平。

— 09 —

███████

销售均价

全球电视机均价逐渐下行,2015-2019年复合增速为-5.49%。本案2018年、2019年TCL品牌均价分别为1911港元、1647港元,其中国内下降幅度大于海外市场。

图:TCL产品均价

来源:公司公告

由于电视成本中面板占比60%左右,因此受面板价格波动影响较大。电视机面板类似于大宗商品,全球定价,每日波动。2017年,受大陆新建产能大幅投放影响,行业供过于求,面板价格处于下行趋势,2019年末,主流32寸的LCD面板价格相比2017年高点下跌58.67%。

盈利不断被压缩,2019年韩国、中国台湾地区面板厂商率先调整产能,LGD、三星先后宣布关闭韩国本土的全部LCD产能。与此同时,国内面板厂商的LCD扩产意愿也比较谨慎,剩下京东方、华星光电等部分产线将在2020-2021年投产。

伴随着终端需求的好转,以及韩厂关闭产能的预期,整机厂加大对于面板的采购,自6月上旬起电视面板报价全面止跌,7月报价普涨4-8美元。

图:面板价格

来源:wind

2020年上半年,国外市场受区域结构变化以及卫生事件影响,电视机平均销售价格有所下降(11%);国内市场则由于价格较低的线上渠道占比提升,整体销售均价也有所下降(7%)。

考虑面板供给格局改善,以及本案在高端产品、大尺寸领域的销售占比有望提升。此处,我们假设本案2020年产品均价下降10%,2021年保持不变,之后每年以2%的增速增长。

至此,电视行业已经是存量市场,行业增长有限,主要看市占率的提升。但是,注意,这其中仍然存在新的变量,那就是——互联网电视运营业务,这对于本案是一个从0到1的增量市场。

这背后的逻辑,我们接着往下看。

— 10 —

███████

互联网业务,客厅经济

本案互联网业务包括海外互联网业务、雷鸟科技运营的互联网业务两部分,2019年分别占比28%、72%,海外互联网业务通过与Roku、Google等OTT平台合作获得分成。

雷鸟科技作为互联网电视运营商,通过智能电视运营系统的开发和运营,获取视频付费分成及会员收入(41%)、广告收入(26%)、增值服务(33%)等。

本案于2019年1月增持雷鸟网络科技15.6%的股权,2019年4月收购完成,正式并表,合计持有雷鸟科技60%的股权。

2017年7月,腾讯投资4.5亿元认购了雷鸟科技16.67%的股权,成为其第二大股东,双方可以在内容共享、产品创新、市场推广、会员运营等方面开展战略合作,实现资源优势互补和协同。

图:OTT产业链

来源:华创证券

雷鸟作为互联网电视运营商,处于OTT行业产业链的下游。

从行业增长看,据奥维互娱数据,2019年OTT(over the top,指电视通过互联网提供服务)家庭互联网电视终端激活规模达2.6亿台,增速21%,2019-2023年中国OTT市场规模年复合增长率将超过40%,未来有望成为智慧家庭场景中的流量汇聚、分发中枢。原因在于:

1)内容形态——随着5G的到来,电视大屏可以承载海量内容、场景,作为娱乐、教育、购物、视频会议、在线医疗等一系列智慧生活的入口;

2)视听体验——大屏是承载4K/8K视频的更好载体,且用户可以直接用语音操控电视,进行智能唤醒、节目点播、游戏等功能应用,便利程度大幅提升。

广告投放一般遵循“流量先行、广告跟随”的规律,下游OTT广告市场的发展,也可以印证OTT需求的增加——据奥维互娱数据,从2017年到2019年,互联网广告中的OTT广告的运营总收入从26亿增长到近百亿,翻了近4倍,占比14.6%。

图:手机出货量&互联网广告投放量

来源:IDC、国泰君安

图:智能电视日活数&互联网广告投放量

来源:勾正数据、国泰君安

BAT等互联网巨头也纷纷布局,比如酷开网络(百度、爱奇艺、腾讯)、海信聚好看(阿里巴巴、爱奇艺)、长虹虹魔方、康佳KKTV等身后都有他们的身影。从2019年用户数量看,聚好看(5840万)>酷开(4430万)>雷鸟科技(4234万),三家差距不大。

值得一提的是,雷鸟科技春节(1月24日-2月23日)开机日活同比增长45%,开机时长领跑全行业,日均开机时长达7.9小时(同比大幅提升35%),而“聚好看”为6.87小时,酷开为7.5小时左右,行业日均时长为6.33小时,同时高于期间手机用户日均使用时长(6.8小时),主要是其利用AI算法和大数据,实现个性化的内容推荐,让用户更方便地获取想要的内容,运营效率大幅提升。

回到本案,按照“互联网收入=活跃用户数*ARPU”,分别来看:

1)用户方面,截至2019年底,雷鸟科技累计激活新用户4234万,同比提升32.7%;日均活跃用户数量跃升至2079万,同比提升36%,用户日均开机时长增至5.7小时。预计随着5G+AI引领技术和产业融合、海量的内容和场景进入大屏,活跃用户会逐渐增加。

2)ARPU值

2019年,雷鸟科技ARPU为35港元,同比提升20%,ARPU主要取决于付费意愿、运营效率,其中,年轻一代的付费意愿越来越高,腾讯、爱奇艺的用户付费率,从2015年的不到4%快速上升至约17%,未来随着教育、健身、游戏等应用不断丰富,用户付费会继续提升。

2020年上半年,全球互联网业务收入4亿港元,同比上升197.7%,变现能力持续增强;此处,假设2020-2025年,互联网业务收入增速从50%,下降至Roku四年收入增速均值37%,之后降至6%。

看完智能电视,未来新并入的TCL通讯业务,未来前景如何?

— 11 —

███████

“AI x IoT”战略,智能家居

以物联网为载体的智能家居是万亿规模的市场。根据Statista数据,2018年全球智能家居市场规模约为574.58亿美元,到2023年将达到1572.87亿美元,复合增速22%。

图:智能家居市场规模

来源:方正证券

2020年6月29日,本案公告将TCL通讯注入上市公司体内,并剥离电视代工业务,由此转变为主营电视机、手机、平板电脑、可穿戴设备等的消费电子企业,打造全场景智能生活。

TCL通讯主要运营TCL、Alcatel两大国际品牌,拥有多款畅销机型,用户接近2800万,在国外市场更具优势。实现了对北美AT&T、Verizon、T-Mobile,以及欧洲的Orange、Vodafone等运营商重要渠道的覆盖。(在欧、美市场,通信运营商渠道手机出货量占比分别为50%、80%)

在手机业务之外,TCL通讯已形成了平板、智能路由、智能CPE设备、智能监控和追踪设备、个人可穿戴、AR/VR等通讯类IoT设备品类的产品布局。

通讯业务的多品类布局,与电视为主的产品线将形成互补,在面向家庭和个人用户的各类垂直场景下,发挥产品协同效应。

回看本案的业务发展,从电视硬件到互联网业务,以及新增TCL通讯业务,整个产品布局与小米存在一定共性,即主要依托手机、电视等硬件扩大用户群体,进而拓品类进入IOT领域。

由于目前TCL通讯尚未并表,数据不完整,此部分收入我们暂时不做预测,后续持续跟踪。

— 12 —

███████

逻辑,印证

综合以上数据,《塔坚研究》计算出数据,近三年的收入增速分别为6.17%、19.35%、5.20%。这里,我们再结合 “内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

方法一:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其近三年平均分红率约为34%,近三年平均ROE约为14.58%,通过计算,得到内生增速为9.6%。

但是,注意,2020年7月本案剥离电视代工业务,业务结构的变化可能会影响上述内生增速,因此我们不做重点参考。

方法二:外部分析师预期——近期的机构盈利预测看,2020年-2022年,本案的营业收入增速分别为2.5%、13.18%、13.25%。其中:

海通证券——测算增速为6.7%、10.9% 、11.1%,海外市场成为公司电视业绩发展的重要驱动力。我们认为,海外市场的成长空间一方面源于电视业务的继续发力。另一方面源于通讯并表后,在海外市场的渠道与品牌上将产生更多经营协同,继续拓展海外收入 空间。互联网业务增长强劲,有望打开利润空间。

国泰君安——测算增速为6.3%、10.4%、7.8%,中国电视行业竞争激烈,盈利能力差,市场对于电视行业投资价值长期持悲观态度。我们认为黑电行业正在经历一个盈利模式大转变的时代,TCL电子OTT运营业务将持续高增,规模优势与互联网分成带来的盈利优势形成正循环,目前正处于盈利能力提升的起点上。

— 13 —

███████

研究,总结

至此,本案的增长情况已经研究完毕,我们总结一下基本面逻辑:

1)行业天花板:近几年,电视行业全球硬件出货量基本在2.2亿台左右,且价格呈下降趋势,行业增速下滑;但智能家居赛道规模上万亿,2023年将达到1572.87亿美元,复合增速22%。

2)未来增长驱动力:一是市占率提升;二是互联网软件运营业务;三是智能家居布局。

3)投入资本回报:2017年至2019年,其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为24.4%、19.2%、37.2%;不剔除现金分别为8.4%、4.9%、7.0%。

4)护城河分析:渠道、品牌、成本控制。

5)从竞争格局上来看:本案TCL品牌出货量市占率排名第二,仅次于三星;国内出货量市占率排名第二,仅次于小米。

6)风险因素:A:海外卫生事件导致需求不及预期;B:竞争加剧。

。。。。。。。。。。

以上,为本报告部分内容。完整版更新到专业版研报库中,

如需获取本报告全文,可扫描图片二维码,了解研报库具体详情,可联系小师妹海琴:

XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:

以XX视频为例,CF表预测样图:

在专业版、科技版建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有

这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业

逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能,才能安身立命。其中,尤其是建模分析技能,更是整个行业研究的精髓所在。

然而,由于建模不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这,正是我们未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000个案例。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家建模研究案例,以及精选的数百篇优质建模报告,全部浓缩在这份案例库里,一方面,这是我们团队思考体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

我们是一群研究控,专注于深度的产业研究。这两份案例库,浓缩了我们的研究精华,是我们用户手头必备的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

【版权与免责声明】1)版权声明:版权所有,违者必究,未经许可不得以任何形式翻版、拷贝、复制、传播。2)尊重原创声明:如报告内容有引用但未标注来源,请随时联系我们,我们会删除、更正相关内容。3)内容声明:我们只负责财务分析、产业研究,内容不支持任何形式决策依据,也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性,根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来变化做背书,未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准确性、及时性。所有内容仅服务于行业研究、学术讨论需求,如为股市相关人士,请务必取消对本号的关注。4)阅读权限声明:我们仅在公众平台仅呈现部分报告内容,标题内容格式均自主决定,如有异议,请取消对本号的关注。5)主题声明:鉴于工作量巨大,仅覆盖部分重点行业及案例,不保证您需要的行业都能覆盖,也不接受私人咨询和问答,请谅解。6)平台声明:所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平台,我们保留法律追诉权力。
【数据支持】部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。想做海内外研究,以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向,欢迎和我们联系,我们可代为联络相关负责人。